独角兽光环之下 探寻真实的药明康德

文/随辩 GPLP独家首发

本文来源于GPLP微信公众号 gplpcn

真实的药明康德的研发没有独角兽企业宣传的那么好，也没有媒体说的那么差。

作为国内规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业，药明康德主要向国内外制药大佬提供“研发外包”的服务，号称医药界“华为”。

药明康德的IPO之旅，速度堪称闪电。

据悉，2018年3月27日药明康德IPO申请过会并于2018年4月24日开启申购。根据招股说明书披露，此次IPO发行规模为1.04亿股，募资金额为21.30亿元，前后仅仅耗费70天。当然这与监管部门对药明康德开设IPO的绿色通道有关。

药明康德在招股说明书申报稿中拟发行1.04亿股，计划募资57.41亿元，其发行价格将高达55.09元。按照2016年每股收益的1.08来计算，发行市盈率将超过51倍。如果按照扣非后每股收益的0.98来计算，发行市盈率将超过56倍，当然这并没有考虑发行新股后的摊薄。

药明康德为何回归A股且以50倍PE发行?

资料显示，号称独角兽的药明康德的主业为CRO(医药研发合同外包服务机构)，简单来说就是研发环节外包，该公司曾于2007年8月9日登陆纽交所。2015年12月10日，药明康德启动私有化进程并以33亿美元从纽交所私有化退市。

药明康德回归A股与CRO行业的变革有关。

在全球，药明康德与行业巨头Covance和Quintiles相差甚远。

2018年全球CRO十年名单：

数据来源：IGEA HUB

Quintiles作为目前世界最大的CRO公司，其优势业务是II-IV期临床试验和数据分析服务，在全球100多个国家和地区拥有业务分支;具有强大的客户资源，世界排名前20的生物医药公司都有合作关系，在海外业务领域优势明显。

相关数据显示，自2016年以来，Quintiles、Covance、Parexel、PPD等国际巨头先后进行了十余次的并购，CRO领域的内部整合以及多元化发展的趋势也越发显著。

鉴于中国市场在全球的地位，国际上制药大佬也纷纷进入中国等兴欣市场成立研发中心。2014年的赛诺菲和强生先后在上海成立研发中心;2016年诺华也在上海建立第三家全球研发中心。

这直接威胁到了药明康德的地位。

于是，回归A股立足中国势在必行。

当然，对药明康德来说回归A股也完全是一箭双雕：

A、药明康德其实处于成长期，这个时点回归可以在一定程度上绕开国际大佬们整合浪潮的冲击。

B、在纽交所上市初期，四名创始人持有的股权比例都不高且随着一系列的减持和稀释使得董事长李革仅持有公司1.4%的股权，借此机会，四位创始人通过私有化和管理层回购的方式，联合外部PE机构来提升他们的持股比例。

也就是说，我们眼里的独角兽与国际上真正的独角兽相差甚远，回归A股不过是为了获得更高估值。

药明康德的独角兽光环到底是名副其实还是名不副实?研发水平到底如何?

GPLP君仔细对药明康德进行了剖析。

同为CRO服务，但药明康德的商业模式与国际大佬不同，在药明康德，药明康德实行CRO+CDMO/CMO的战略模式，拓展多元化业务。

一般来说，传统新药研发主要分为五个阶段，分别为药物发现及前期研发、临床前药学试验、工艺合成、临床试验及商业化生产。

药明康德为客户提供小分子化学药的发现、研发等一系列临床前各阶段的CRO服务及相关配套支持，进而为客户提供原料药、临床候选药物的生产工艺改进、实验室小试和中试、商业化生产等CMO、CDMO业务。

此外，其他的CRO业务还包括新药临床试验各阶段的临床服务支持、监察及数据分析服务、FDA、CFDA的新药政府申报流程(CDS业务)、临床协调及现场管理服务(SMO服务)等。

不过，值得一提的是，中国在临床前和临床试验各阶段的研究试验费用仅为发达国家的30%-60%，具有成本优势且中国、韩国、新加坡、印度等正经历医药产业的迅速崛起，研发支出增长迅速，因此，中国成为CRO行业发展的热点区域。

从企业财务表现来看，相关数据显示，2014年药明康德的营业收入为41.40亿元，到2017年营业收入已经达到了77.65亿元;净利润也从2014年的4.62亿元增长至2017年的12.27亿元。2014-2017年的营业收入和净利润的CAGR分别为23.33%和38.54%。

根据药明康德披露的财务数据发现，公司的负债总额由2015年的32.56亿元逐年增长至2017年的58.42亿元，合并资产负债率也由2015年多的33.62%增长至2017年的46.44%。

数据来源：药明康德招股说明书

从下图中可以看出报告期内，药明康德的流动比率和速动比率也呈逐年下降趋势。流动比率以及速动比率远低于同行业可比上市公司的平均水平。

数据来源：药明康德招股说明书

公司也表示，负债规模逐年增长的主要原因是由于近年来主营业务规模不断扩大，使得负债规模总体呈上升趋势。

药明康德的短期借款主要包含信用借款、质押借款和保证借款。

2015年至2017年，药明康德司的短期借款余额分别为1.72亿元、4.89亿元、13.18亿元。截至2017年12月31日，短期借款较2016年末增加3.17亿元和8.29亿元，增幅分别为184.53%和169.36%。

数据来源：药明康德招股说明书

另一方面，从毛利率的角度上来看，药明康德2014年至2017年的毛利率分别为36.78%、34.55%、40.76%和41.83%。

除开2015年因非经常性损益原因的影响，药明康德的毛利率还是出呈现逐年上升的趋势。但是，跟竞品公司对比，药明康德不管是在CRO或者CDMO/CMO的业务上并不占据优势。

数据来源：药明康德招股说明书

比如2016年，泰格医药、博济医药的CRO毛利率分别为38.19%、48.49%，而药明康德只有39.58%。对此，药明康德的解释是，泰格医药、博济医药的CRO业务针对的是临床研究，药明康德集中于临床前研究。临床前研究，需要大量的场地与实验设备，每年的折旧产生的营业成本较大，所以毛利率水平受到影响。

而在研发层面，GPLP君根据各家上市公司2018年一季报数据分析对比显示：

药明康德硕士以上学历员工占比为39%，本科及以上学位员工占比比例为：合全药业、泰格药业和药明康德分别为93%、89%和88%。

而在研发支出当中，在A股相关行业上市公司当中，药明康德的研发比例接近4%，在行业当中并不高，远低于同行昭衍新药及药石科技接近9%的研发比例。

当然，毛利率和负债率的“瑕疵”以及研发投入少并不影响资本市场看好药明康德，因为药明康德的股东背景显赫，各个来头不小，架不住人家会吆喝，于是，在规模第一，股东吆喝背景下，药明康德的独角兽光环逐步形成。

不过，在GPLP君看来，在药明康德摊大饼发展规模之外，药明康德需要真正提升公司管理能力及研发技术，毕竟在风云变幻的市场，在竞争对手的迅速赶超下，技术将是核心竞争力。

那么，为何一家做医疗的公司会如此高调呢?

这就是药明康德的秘密了。

光环之下，药明康德也有不得已的苦衷。

GPLP从招股说明书中发现，药明康德股权结构复杂。

资料显示，目前，药明康德外资股东就有超过40名股东，另外，还有众多资本大佬参股，比如有由阿里巴巴马云、聚众传媒虞锋共同发起的“云峰基金”，还有泰康集团，以及红杉资本旗下基金等。

数据来源：中信建投研究报告

药明康德与资本的亲密关系追溯到2015年。

2015年4月29日，以董事长李革为首的管理层联合汇侨资本Ally Bridge等机构提出无约束力的私有化要约。要约价格为每股普通股5.75美元，药明康德的私有化价格约33亿美元。

私有化的买方包括管理层控制的G&C IV Limited以及晓钟投资，并联合了汇侨资本Ally Bridge、红杉资本Sequoia Capital以及君联资本等一系列知名投资机构。

根据药明康德的招股说明书可以确定，私有化的方式为反三角合并。

如上图所示，董事长李革先在开曼群岛设立Holdco(新无锡生命科学控股)，随后在Holdco之下设立全资子公司Parentco(新无锡生命科学有限)，Parentco也设立全资子公司Merger Sub(无锡合并有限公司)。

与此同时，药明康德还在私有化之前，推动了其子公司合全药业新三板上市。另一方面，从上市公司体系中剥离出大分子生物药的业务(药明生物)。

二者同步进行。

在具体运作上，2015年4月3日，药明康德的子公司合全药业正式在新三板成功挂牌。合全药业在挂牌过程并不是一帆风顺的，途中曾出现实际控制人认定的问题，最终由母公司的上市主体WuXi Cayman作为实际控制人。

与合全药业相比，药明生物的剥离过程并没有出现多少阻碍。

2015年4月，公司将药明企业管理100%股权转让给WuXi Biologics Investments Limited(无锡生物投资)，药明企业管理及其控股子公司药明生物、上海药明生物、Biologics HK(无锡生物香港)不再纳入公司合并报表范围。

2015年7月，无锡药明投资、上海药明分别将持有江苏检测63%、7%股权转让给药明生物，苏州检测剥离公司合并报表。

Merger Sub和上市主体WuXi Cayman进行反三角合并，合并之后WuXi Cayman成为Parentco的全资子公司。

私有化完成后，药明生物也于2017年6月23日在港交所挂牌上市。

当然分拆上市对药明康德的好处不言而喻。

港交所上市的药明生物，主要为客户提供生物发现、开发以及生产等服务。将其定位为开放式生物药平台。

而新三板上市的合全药业，则主要为跨国药企提供小分子药物中间体、原料药和制剂的CRO服务。

截至2018年5月8日，就市值来看药明生物已经超过800亿，合全药业也已经达到200亿的市值。任何一家公司的市值都已经超越早前私有化时的33亿美元的作价。

GPLP君不得不佩服，药明康德“真会玩儿”。

截至2018年5月8日，药明康德正式登陆A股，为其“一拆三”的战略布局画上了圆满的句号。

目前药明康德已经妥妥的是A股最贵CRO公司了。

因此可以说，在资本运作方面，药明康德的回归之旅堪称完美，而一路走来药明康德依靠资本实现了独角兽的梦想，其自然需要投桃报李，这个回报也非常简单，那就是高额的投资回报，如果没有高额回报，显然没有一个机构愿意投资你，并且陪你玩这么久。

根据资料显示，第一批限售股解禁的时间为2019年5月8日，大部分的解禁股东来自机构投资者，具体解禁情况如下图显示。可以看出其中解禁数量最大的三家为Glorious Moonlight limited、Summer Bloom Investment和WuXi App Tec。

通过调查Glorious Moonlight limited发现，这家公司是在香港注册的一家壳公司，其他信息暂时无法获得。此外，发现HCFII WX(HK)Holding Limited也是在香港注册且成立时间都是2015年1月25日，可以推断这两家公司的背后机构是同一家。但是Summer Bloom Investment在公开资料中无法查到任何信息，目前只能猜测其可能是某个机构在海外注册的BVI或者Cayman公司，用于合理避税用的。

药明康德如何实现这个高额的投资回报?

自然就是回归后的高市值。

也就是独角兽光环带来的明星效应。当所有二级市场的聚光灯打在药明康德身上的时候，其身价自然水涨船高。

然而，一年以后，药明康德能否保持这个独角兽热度不减，这是一个问题。

实际上，由于减持新规的出台，公司大股东想通过二级市场减持套现的难度也越来越大。二级市场火热的情绪也会随着时间逐步转向理性，促使公司价值回归。

在这种背景下，届时，药明康德的股东能否获得超额回报呢?

一切难以预料。

数据来源：wind资讯终端

在资本市场上，与狼共舞，通常结局只有两种，一种是你吃掉狼，另外一种是狼吃掉你。

那么，对投资机构而言，结局也只有两种，一种是届时二级市场表现良好，众多韭菜踊跃接盘，于是，皆大欢喜，投资机构顺利减持退出;

另外一种结局则是，如果韭菜表现冷淡，二级市场接盘者寥寥无几，那么，投资机构将按照相关条款法律行事，最终，药明康德管理层自己弥补投资机构的损失。

严重的，失去控股权。

因为在中国的二级市场，业绩并不等于股价。

如果从业务上来讲，药明康德的业务毋庸置疑：

在CRO、CMO和CDMO行业中，药明康德在中国处于绝对的龙头地位。2016年公司实现营业收入和净利润分别为61.16亿元和9.75亿元，远超同行业的其他上市公司。

根据药明康德招股说明书披露的数据显示，全球CRO行业2011年规模为213亿美元，2015年已经达到了293亿没有，2011-2015年4年CAGR为8.30%。同时，预测在未来5年，全球CRO行业仍将保持较快的增长态势，预计 2016年行业销售额达到 317 亿美元，并保持 7.35% 的年复合增长率，并于 2020 年达到 421 亿美元。

此外，受环境因素的影响，全球制药企业都面临着研发投入增加、周期变长、成功率降低的困境，未来全球将有超过50%的药企开始选择专业CRO企业协助进行新药研发服务，以降低自身研发费用并控制风险。

然而，从资本上，药明康德能否走出一条逆势之旅呢?

让我们期待时间的答案。